关于市场何时见底这件事儿

当市场表现不佳时，市场上会不断涌出各种偏负面的消息，比如“基金发行遇冷，募集规模持续低迷”，“A 股两市成交额低迷”，“股债收益差又一次逼近 -2 倍标准差”，以及各种事出有因但实际并不完全相干的信息等等。

这些频频见于媒体的消息一定程度上确实反映了市场下跌带来的悲观情绪，但换个角度来看，这些消息又都是市场到了相对底部区域可能会发生的一些信号。今天我们不妨从更加系统性的层面来做一下梳理。

(资料图)

判断市场是否到了底部区域的信号体系大致由三大类六个信号构成。其中第一类是必要信号，包括最核心的基本面信号和政策信号；第二类是辅助信号，包括估值信号、资金信号和行为信号；第三类是其他因素信号。

基本面信号：这是支撑整个资本市场的核心，能够观察的信号就是经济增长或者是全A盈利增长的数据和预期。当A股盈利结构性见底，尤其是新老经济的盈利周期异步时，可以关注新产业趋势。如果某个行业出现了整体盈利周期见底，基本上代表了这个方向或者是这个板块即将见底。

政策信号：这其实是先于基本面信号出现的，因为政策更偏逆周期调节。不论是宽松的货币政策、财政政策或者是房地产刺激信号，又或者是鼓励民营经济发展等信息，这些都是我们在过去常见的政策信号。值得关注的是，政策信号的效果需要观察政策是否能解决当下的主要矛盾，因为在每一个阶段面临的核心问题可能并不一致。

估值信号：观察市场估值水平是否进入历史偏低区域，通常可以用分位数来做为监测指标；另外具备均值回归特征的指标是否接近历史极值，如股权风险溢价等。估值信号往往与资金信号同时发生，是市场低迷情绪的一种体现，但需要注意的是，这个信号是一个结果，但并非市场见底的充分条件，尤其在宏观层面仍有较大不确定性或者面临流动性风险的背景之下，很难简单依据历史估值低点判断底部。

资金信号：两市成交金额、两融余额以及新发基金募集规模等都可以归为资金信号，数据越低迷往往代表情绪越悲观；另外如产业资本增持和上市公司回购规模大幅度增长、基金公司自购规模等这类数据，传递的是机构对市场的呵护情绪以及一种态度。如同前文所说，交易情绪降温并非市场阶段性底部的充分条件。

行为信号：典型代表事件是强势板块或强势股出现补跌，这其实代表了市场上的筹码在乐观投资者和悲观投资者之间进行了一次充分转换。随着股票和板块估值分化到一定程度，场内前期盈利资金出现调仓需求，但市场情绪悲观导致场外几乎没有增量资金入场，最终场内调仓换股往往导致前期强势股出现较大跌幅。

近年来比较具有代表性的是人民币汇率，特别是从 2020-2021 这两年开始，A 股走势和汇率走势基本呈现同向关系。也就是说汇率在跌时，A 股指数也会呈现出下跌过程；反之，如果人民币开始从跌转升，A 股走势基本上也是一个向上的趋势。这在一定程度上受全球资金对于不同资产配置变化的影响，最为典型的就是“北向资金”。我们可以通过观察汇率的变化来帮助判断市场是否见底，当然，这个信号也不是充分条件。

图一：调整见底信号集合

复盘市场过去几次底部来看，能够得出一个结论，引发市场见底并反转的共同特征是前期导致市场调整的因素出现转向或者是预期上的边际改善。这就是我们要观察的“拐点”，信号就来自于前文所述的基本面、政策、估值、资金、行为和外部因素这 6 种信号。如果某些因素出现改善向好，特别是基本面与政策信号，基本上事后验证来看市场当时的底部就在相应的位置区间。不过历史不会简单的重复，每一次市场见底的过程都会有一些差异，也就需要我们做出综合判断。

从过去的例子来看，2018年是一个非常典型的内外双重因素导致的底部，真正的触底是在2018年的四季度，政策上自上而下定调支持民企发展、出台措施支持民营中小企业融资，同时宏观杠杆率下行结束，这个阶段基本上就是一个见底的过程。

图二：历次市场重要底部复盘

数据来源：WIND，中欧基金整理

“可能救赎之道就在其中”

对于当下的困境，美债收益率的走势图也提供了另外一个视角。对比近 20 年来看，美债收益率正走出不同于往常任何一年的曲线。具体来看，一年期美债收益率正在逼近最近 20 年最高水平，十年期美债收益率正在经历上行最陡峭的阶段，这确实是我们这一代投资者所第一次经历的，也可以说我们正在见证历史。在两个大国反向的货币政策以及倒挂程度逐渐加深的中美利差数据面前，我们其实也很难期待能发生什么。

但我想用一句电影里的台词做个点评，“救赎之道可能就在其中”。

图三：在近20年接近最高与最陡峭的曲线面前，

我们很难期待什么

数据来源：wind，2002/1/1-2023/5/8

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